核心結(jié)論：短期對市場走勢維持偏樂觀，方向上圍繞“自主可控”和“內(nèi)需刺激”兩個宏大敘事，關(guān)注科技與順周期，可以適當市值下沉，但不建議風格切換。

　　11 月市場先漲后跌的原因？

　　11 月上旬市場上漲，主因財政政策預期偏樂觀，金融政策較為寬松。（1）月初市場對人大會議的財政規(guī)模及投向有較高的預期，尤其對于民生、消費和地產(chǎn)方向的財政規(guī)模較為關(guān)注。（2）金融政策延續(xù)寬松，一方面央行在10 月底宣布在公開市場操作中啟用買斷式逆回購工具，此舉能夠增加債券市場的流動性；另一方面監(jiān)管態(tài)度也相對比較溫和。

　　中下旬的震蕩調(diào)整有內(nèi)外兩方面的原因。（1）內(nèi)部是財政政策略低于預期與監(jiān)管的邊際趨嚴。11 月8 日，全國人大表決批準《國務(wù)院關(guān)于提請審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》。總計10 萬億的財政規(guī)模力度不小，但由于市場預期，尤其是內(nèi)外機構(gòu)投資者的預期較樂觀，最終落地規(guī)模可能處于預期的中下沿。除了規(guī)模之外，市場預期地方政府化債是各經(jīng)濟部門重新加杠桿的第一步，因此對后續(xù)的經(jīng)濟目標引導、需求端的政策投向關(guān)注度較高。此外，針對市場上漲結(jié)構(gòu)，監(jiān)管也出現(xiàn)了邊際趨嚴的跡象。（2）外部是特朗普“橫掃勝選”超預期，給國內(nèi)經(jīng)濟增長與政策寬松帶來壓力。特朗普勝選后，大類資產(chǎn)價格延續(xù)“特朗普交易”的脈沖特征，包括美元和美債利率走強，黃金下跌，發(fā)達市場跑贏新興市場等，反映特朗普“橫掃勝選”比較超預期。基于特朗普對內(nèi)擴張、對外收縮的歷史政策表現(xiàn)，市場預期外需承壓，同時偏強的美元和美債利率會給貨幣政策形成掣肘。

　　短期對市場維持偏樂觀的態(tài)度

　　維持偏樂觀的主要原因？估值驅(qū)動的行情中，分母端邏輯尚未被證偽。（1）本輪行情的特征是估值驅(qū)動，而估值波動主要受政策預期影響。10 月8 日至18 日的調(diào)整主因經(jīng)濟政策不及預期；10 月18 日至11 月11 日的上漲與金融政策寬松有關(guān)，期間疊加了對財政政策較樂觀的預期；11 日以來的震蕩調(diào)整則主要受到財政政策不及預期的影響。（2）向后看，短期內(nèi)預計政策寬松的方向不會被證偽。一方面，當前的政策尚不足以扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟“類通縮”的局面，后續(xù)仍需加力；即使不考慮短期通脹訴求，僅出于“防風險”、“防止主要人民幣資產(chǎn)價格出現(xiàn)明顯下跌”的角度，后續(xù)政策也需要進一步寬松。另一方面，偏寬松的、有針對性的政策預期引導也一直在持續(xù)。10 月18 日央行釋放年內(nèi)有望進一步降準降息的預期；11 月8 日財政部表示“專項債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房方面，財政部正在配合相關(guān)部門研究制定政策細則，推動加快落地。”；11 月28 日商務(wù)部在“全國市場運行和消費促進工作會議”上表示，“要把促消費和惠民生結(jié)合起來，扎實推進消費品以舊換新，辦好促消費活動，擴大服務(wù)消費，培育新型消費，創(chuàng)新消費場景，持續(xù)釋放消費潛力”。

　　如果后續(xù)政策依然不及預期，市場有大幅下跌風險嗎？我們認為調(diào)整有底。我們充分理解內(nèi)外機構(gòu)投資者對政策力度與經(jīng)濟偏謹慎的預期，不過基于今年以來市場資金交易結(jié)構(gòu)的變化以及當前“定價權(quán)”的歸屬，偏寬松的政策預期引導預計能夠支撐市場方向向上。我們在11 月23 日《當前的行業(yè)“定價權(quán)”在誰手里？》中提出，活躍資金“定價權(quán)”有所下降但并未完全“丟失”，而當前環(huán)境下，留給機構(gòu)資金的定價空間依然有限。活躍資金和機構(gòu)資金對“政策預期”的理解不同，前者關(guān)注寬松的基調(diào)和持續(xù)性，后者關(guān)注寬松的效果。這意味著后續(xù)政策的進一步寬松有望帶來活躍資金“定價權(quán)”的重新抬升，而即使是結(jié)構(gòu)性的“賺錢效應(yīng)”預計也能令市場微觀流動性　　保持充裕。

　　特朗普上臺會導致國內(nèi)政策方向的變化嗎？預計國內(nèi)會進一步“寬貨幣”“寬信用”。

　　（1）市場主要擔憂匯率端傳導的貨幣政策空間壓力，我們認為政策寬松的方向不變。

　　“Trump1.0”時期，國內(nèi)降息節(jié)奏與美聯(lián)儲保持一致，主因當時政策目標是防風險的金融去杠桿，要求政策基調(diào)偏緊；而當前貨幣政策的首要目標則是緩解經(jīng)濟下行壓力，要求政策基調(diào)偏寬松。（2）匯率問題歸根結(jié)底還是內(nèi)外經(jīng)濟周期的差異，這意味著如果特朗普上臺以后對內(nèi)擴張，美國經(jīng)濟偏強，那么內(nèi)需政策要進一步發(fā)力來平衡內(nèi)外經(jīng)濟分化，以此緩解匯率下行壓力。（3）近期對貨幣政策節(jié)奏和方向的擔憂也與“特朗普交易”的脈沖有關(guān)，期間人民幣匯率出現(xiàn)貶值壓力；而從各類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，本輪“特朗普交易”的脈沖已經(jīng)接近尾聲，人民幣短期貶值的壓力有望有所緩解。（4）當然，不能排除的是由于特朗普施政節(jié)奏和力度的不確定性，國內(nèi)寬松政策的節(jié)奏可能會受到一定影響。

　　配置建議：圍繞兩個宏大敘事，關(guān)注“科技”+“順周期”建議站在“邊際定價資金”的角度去理解當前的市場，可以適當?shù)氖兄迪鲁烈宰鞯却唤ㄗh風格切換。

　　（1）活躍資金“定價權(quán)”尚未丟失，這意味著金融政策的進一步寬松有望帶來“定價權(quán)”的重新抬升，圍繞“自主可控”和“內(nèi)需刺激”兩個宏大敘事，相關(guān)行業(yè)有估值抬升機會。“自主可控”方向包含科技產(chǎn)業(yè)鏈上下游，“順周期”方向包含基建、地產(chǎn)和消費產(chǎn)業(yè)鏈。由于活躍資金在行業(yè)方向選擇與持續(xù)性上有較大的不確定性，因此機構(gòu)資金參與的方式應(yīng)該是“適當?shù)氖兄迪鲁痢倍恰帮L格切換”。

　　（2）“股息率”因子在行情不同階段與行業(yè)表現(xiàn)的相關(guān)性都偏強，如果認為市場后續(xù)調(diào)整空間有限，目前大幅切換至紅利資產(chǎn)的賠率可能并不高，相反機會成本在提升。

　　（3）市場環(huán)境尚未發(fā)展至“質(zhì)量”與“成長”因子生效的階段。

　　風險提示

　　政策力度不及預期，經(jīng)濟下行壓力大于預期。