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　　來源：中信證券研究

　　文|裘翔??劉春彤? 楊家驥? 高玉森??沈思越

　　連一席? 楊帆??瑪西高娃??于翔

　　展望1月份，政策處于空窗期，預計上半月市場仍較為活躍，下半月外部擾動因素將逐步增多，市場情緒逐漸降溫，從一季度的節奏來看，預計春節后政策預期重新升溫，市場開始醞釀春季攻勢。從資金面來看，春節前可預見的增量僅來自保險，存量活躍資金料將對主題會更聚焦；從風格配置來看，由于交易損耗持續放大，預計純粹的小盤風格難以延續，大盤價值風格占優；從板塊配置來看，建議繼續采用紅利+主題的杠鈴策略，并更偏向紅利，同時密切關注醫藥板塊政策催化；從行業配置來看，紅利板塊內穩定高股息和消費類高股息占優，建議弱化能源型紅利行業，主題板塊內看好活躍資金向端側AI、新零售和機器人聚焦，但在1月中下旬要警惕主題交易退潮。

　　展望1月，政策處于空窗期

　　外部擾動因素明顯增多

　　過往年份兩會前是政策的空窗期，不過在今年12月的政治局會和中央經濟工作會議后，我們認為政策明確了三大趨勢，一是外部壓力越大國內政策對沖越強，二是房地產止跌回穩，三是全方位提振消費。由于房地產淡季的數據缺乏參考價值，我們認為1月仍可以期待的政策主要是貨幣政策和消費領域以舊換新的接續政策。1月外部的擾動因素可能明顯增多：一是美聯儲1月底的議息會議大概率暫停降息，由于此次議息會議恰逢農歷春節假期的開端，如果有預期外的鷹派表述可能會給農歷春節期間的全球市場帶來一定沖擊；二是1月20日美國總統就職后地緣風險事件可能會明顯增多。如果站在應對外部壓力的視角，預計在政策上，春節前后仍可能會調用尚未使用完的特別國債資金用于消費品以舊換新、避免政策斷檔，同時適時降準降息以穩定經濟和市場預期。

　　從一季度節奏來看，預計春節前市場

　　情緒逐漸降溫，節后開始醞釀春季攻勢

　　政策空窗期內，我們預計春節前市場情緒將逐漸降溫。首先，消費領域目前仍然疲軟，可以觀察到大宗耐用消費品的以舊換新對其他消費品類別產生了一定擠出效應，11月扣除家電、家具和汽車后的限額以上企業消費品零售總額環比增幅僅有2.6%，而此前4年分別為21.5%、16.9%、15.2%和15.3%，相對往年明顯異常走弱，不能簡單地以“雙十一”錯位效應作為解釋。其次，在投資端，盡管近期政策上放寬了對于專項債投向的管理，允許部分省市試點專項債項目“自審自發”，但目前大部分地方政府仍聚焦在化債，一定程度上限制了開年迅速形成大規模實物工作量的空間。如果剔除政府債融資，12個月累計的“新增人民幣信貸+非標+企業債”融資同比增速在11月降至-21%，是2008年以來的最低水平，在政府驅動的實物工作量無法快速擴大的情況下，2025年初投資端各項數據恢復可能也會偏弱。最后，房地產銷售將進入到傳統的淡季，看房數和成交數可能會出現一定程度的回落，在明年3~4月的小陽春前或持續低迷，很難給市場提供足夠有力的量價信號。不過，在春節后，隨著外部擾動因素落地，以及政策相應的應對措施落地，市場可能會逐步醞釀春季攻勢。

　　可預見的增量僅來自保險

　　存量活躍資金對主題會更聚焦

　　從潛在的增量資金結構來看，主動、被動和外資短期內都難以形成明顯增量。內資方面，國內主動型基金的贖回率在12月以來有所放大，被動型產品的發行規模從11月的1037億元迅速縮減至12月的178億元，同時存量ETF的凈流入速度在過去兩周明顯放緩。外資方面，海外跟蹤中國的樣本主動型基金連續10周凈流出，當前正處于圣誕假期，往后看國內尚處兩會前的政策空窗期，疊加1月下旬美國新總統上任，短期內轉為流入的可能性很小。增量資金唯一可以期待的是在資產荒日益加劇背景下保險資金對權益資產的增配，尤其是紅利類資產。從存量資金的角度來看，由于市場日均成交依舊維持在1.2萬億元以上，活躍資金仍會積極捕捉熱點主題。根據中信證券渠道調研的情況，截至12月20日當周，樣本活躍私募倉位達到77.2%，連續5周超過歷史中位數水平（75.1%）。此外，融資余額也依舊維持在1.87萬億元的高位。不過，市場整體的賺錢效應在減弱，成交中樞也呈現緩慢下移，我們預計未來存量活躍資金也會更加聚焦在已經有明確產業趨勢形成、中長期兌現概率很大、并能夠跟部分機構資金形成共振的主題領域，如端側AI、機器人等，以及臨近春節前旺季、以超市調改為代表的線下新零售。

　　交易損耗持續放大

　　純粹的小盤風格難以延續

　　預計大盤價值風格占優

　　我們構建的交易損耗指標顯示，在9月底到11月上旬期間，整個市場的活躍資金交易產生了明顯的賺錢效應，得以支撐純粹流動性推動的“拔估值”行情，這對于小盤股風格的延續極為重要。但該指標從11月下旬開始不斷走弱，并顯示12月開始小盤股板塊的虧錢效應不斷累計并迅速放大。同時，我們發現A股TMT板塊的成交額占比再次突破40%，接近2023年的歷史峰值，但TMT板塊呈現明顯的主題“縮圈”趨勢，除極個別主題外，交易損耗在持續放大。此外，1月相對密集的情緒擾動事件很容易加劇小微盤板塊情緒波動：一是業績預告密集披露，二是“退市新規”全面實施，三是對于監管處罰明顯增加的擔憂。當然，我們認為這些擾動因素都只是小微盤調整的誘發因素，本質還是欠缺基本面和估值支撐背景下，交易損耗不斷增加，賺錢效應不斷弱化，導致小微盤風格不太可能繼續延續10~11月“左腳踩右腳”的上漲行情，或面臨明顯的回調壓力。相對而言，我們認為大盤價值風格將逐漸占優。

　　板塊配置建議采取紅利+主題的

　　杠鈴策略，并更偏向紅利，

　　同時密切關注醫藥板塊政策催化

　　從我們的板塊配置輪動框架來看，對于消費板塊，目前實際數據反映以舊換新政策刺激帶來的邊際改善持續性較弱，且政策空窗期內暫時沒有新的催化，板塊機會更多以線下新零售和線上社交電商為代表的活躍主題形式呈現；對于出海板塊，1月需消化特朗普正式就職帶來的事件性擾動；對于紅利板塊，中證紅利股息率與10年期國債到期收益率的差值當前也維持在2023年以來的85%分位以上，紅利相對國債的“吸引力”依舊存在；對于科技板塊，由于前期整體漲幅偏大、估值偏高，以端側AI+基礎設施、機器人等為代表的對估值不敏感的偏早期主題型品種占優。因此，整體上紅利+主題的杠鈴策略仍是當下的占優策略。此外，醫藥板塊預期較低、分歧較大，但長期支付能力的擔憂和持續不斷增加的需求之間的矛盾不斷加劇，勢必會加速政策改革，以推進商業醫療保險為代表的積極變化值得持續關注，一季度或迎來密集催化。不過，考慮到1月政策處于空窗期，外部擾動因素明顯增多，且主題板塊的催化集中在1月上中旬，情緒波動可能會明顯加大，因此紅利+主題的杠鈴結構當中，我們建議在配置上更偏向紅利，同時可密切關注醫藥板塊的政策催化。

　　紅利板塊內穩定高股息和消費類紅利

　　占優，建議弱化能源型紅利行業

　　我們測算中證低波紅利100樣本股當前的一致預期平均股息率為4.27%，相較去年末下降了121bps，但相對10年期國債收益率的利差只下降了35bps，相對吸引力仍在。不過，由于市場對紅利板塊的認知度明顯提升，且對于保險增配紅利的趨勢預期較為一致，我們認為紅利板塊的收益兌現速度會比過去1年更快，建議盡早增配。在紅利板塊內部，我們看好以水電、核電、航運港口、國有大行和運營商為代表的壟斷型紅利行業，以及以珠寶連鎖、百貨連鎖、白電、乳制品為代表的消費型紅利行業。但是不同于過去一年的紅利結構，一些能源和資源型紅利，如煤炭、銅、油等行業，我們認為未來可能面臨更大的EPS波動風險，股價表現可能相對平庸，需要依賴大宗商品價格觸底反彈，因此我們建議淡化對于能源和資源型紅利行業的配置，在這個類型的紅利行業中，全年最好的選擇是鋁，但可能要到一季度后期才有更好的買點。

　　主題板塊內看好活躍資金向

　　端側AI、新零售和機器人聚焦

　　首先，以AI眼鏡為代表的智能穿戴產業趨勢明確，當前處于主題行情第二波的“魚尾”階段，2025年1月CES或是情緒高點，4月后有望伴隨重要廠商重點產品的發布逐漸升級為主線行情，我們建議關注主控芯片、代工以及重要客戶零部件供應鏈，同時關注國產AI耳機品牌商，不同于今年AI智能穿戴的第一波行情，此輪主題行情結束后，核心卡位的標的可能以震蕩為主，很難出現大幅下跌。其次，新零售板塊春節前有望迎來傳統旺季和政策催化，線下新零售建議重點關注商超調改、零食量販和IP運營，線上新零售可以關注以微信小店為代表的社交電商新進展，不過，由于其過于早期且產業鏈尚不成熟，主題特征相較線下零售更為明顯，細分行業上可以關注代運營、零食以及包裝。最后，在機器人領域，1月重點關注在美國新總統當選前后是否特斯拉Optimus會有大版本更新，同時1月上旬的CES展也是重要催化。整體而言，對于這三大主題，我們認為端側AI和機器人屬于主題行情第二波的尾端，1月上旬的機會更大，CES展前后可能是情緒的高點，博弈會明顯加??；對于新零售板塊，由于相關行業板塊前幾年下跌時間足夠久，機構持倉出清徹底，我們的交易損耗指標也顯示，10月8日以來商貿零售是唯一不產生交易損耗的行業，此外，新零售板塊部分子行業還兼具高現金儲備和高股息的特征，可能持續時間更長。

　　風險因素

　　中美科技、貿易、金融領域摩擦加??；國內政策力度、實施效果及經濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區沖突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。