來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

　　【20241223】【黃金年報】明年的交易主線是什么？

　　觀點小結(jié)

展望2025年，宏觀經(jīng)濟環(huán)境似乎對黃金市場頗為有利，我們繼續(xù)維持對黃金的積極看漲立場。兩大核心邏輯將繼續(xù)為金價上漲提供支撐。節(jié)奏上，下半年隨著關(guān)稅、驅(qū)逐移民等措施逐漸落地進一步引發(fā)通脹風(fēng)險，美聯(lián)儲鷹派風(fēng)險加劇，金價漲幅可能略遜于上半年。

首先，黃金遵循抗通脹邏輯，將受益于特朗普政府全面提高關(guān)稅以及美國在充分就業(yè)背景下預(yù)算赤字的進一步擴大（基線情形下2035年赤字率達到9.7%）。這兩個因素都可能激發(fā)通脹風(fēng)險，而在這種環(huán)境下，我們預(yù)期將看到美債收益率上升、美元走強以及黃金價格的上漲。各國央行積極買入黃金亦是對美國債務(wù)可持續(xù)性的擔憂以及對美元信用體系的不信任。

其次，在通脹得到控制的情況下，黃金價格的上漲也將遵循更傳統(tǒng)的利率邏輯。市場的關(guān)注點將重新聚焦于美聯(lián)儲的寬松貨幣政策周期。實際利率的下降將吸引資金回流至黃金ETF，進而推動金價上升。

這兩種情景背后的邏輯雖有所不同，但都將以各自的方式為黃金價格的上漲提供動力。

此外，若貨幣政策緊縮或者是鷹派財政整頓，黃金可能會明顯回撤。然而，美聯(lián)儲“先發(fā)制人”措施抑制通脹的可能性不大，政府當局缺乏意愿也沒有能力進行大規(guī)模財政整頓，黃金的下行風(fēng)險終究是有限的。

　　近期行情回顧

　　黃金價格與通脹預(yù)期

　　12月點陣圖顯示強硬的鷹派趨勢

　　2024H2行情走勢

第一階段（8月初至9月FOMC會議前夕）：7月的勞動力市場數(shù)據(jù)出人意料地疲軟，失業(yè)率攀升至4.3%，觸及三年來的最高點，引發(fā)市場對經(jīng)濟硬著陸的憂慮，推動金價上漲5.2%。

第二階段（9月FOMC會議至10月初）：在9月的FOMC會議上，美聯(lián)儲前置性降息50個基點，市場開始消化美聯(lián)儲將繼續(xù)實施大幅降息的預(yù)期，黃金價格因此再創(chuàng)新高，上漲3.3%。

第三階段（10月初至11月大選結(jié)果公布）：特朗普交易成為市場主流，投資者押注特朗普的勝選將引發(fā)通脹上升和預(yù)算赤字增加，并可能與中國爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)，這些預(yù)期推動黃金價格走強3.4%。

第四階段（11月大選結(jié)果公布至今）：隨著特朗普交易的降溫，市場不確定性降低，黃金遭到大規(guī)模拋售，大選后金價下跌近5%。

　　赤字飆升的后果

　　——強美元、弱美債、高金價

　　2025財年：災(zāi)難性開局

自2008年金融危機之后，為了刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，財政政策大幅放寬，美國公眾持有的債務(wù)余額從金融危機前的5萬億美元幾近翻倍。新冠疫情爆發(fā)后，這一趨勢更是加劇，財政支出達到了前所未有的規(guī)模。美國公眾持有的債務(wù)余額從疫情前的約17萬億美元激增至接近29萬億美元。這種債務(wù)的急劇增加已經(jīng)成為金融市場一個潛在的引爆點。

進入2025財年，美國的財政赤字狀況進一步加劇。最新數(shù)據(jù)顯示，在2025財年的第二個月，即2024年11月，美國的財政赤字金額已經(jīng)高達6242億美元，這一數(shù)字同比暴漲64%，創(chuàng)下了自1968年以來最差的開局。這一財政赤字的激增，不僅凸顯了美國在醫(yī)療保險、國防和社會保障等關(guān)鍵領(lǐng)域的支出壓力，同時也加劇了市場對美國長期債務(wù)可持續(xù)性的擔憂。

　　財政部能做的并不多——不可削減部分超過總支出的85%

根據(jù)CBO的預(yù)測，財政支出中的醫(yī)療保險、社會保險、國防和凈利息等強制性部分占到了總支出的85%以上，并且這部分數(shù)字將在未來十年翻番。

受高利率環(huán)境的影響，從2024年開始，利息成本已超越國防支出，凈利息支出占GDP之比將超過1940年以來的任何一年。

　　赤字飆升的后果——強美元、弱美債、高金價

根據(jù)CRFB的預(yù)測，在候任總統(tǒng)特朗普的領(lǐng)導(dǎo)下，基準情形下2025-2035年的聯(lián)邦赤字可能達到GDP的7%~9.7%之間，遠高于拜登總統(tǒng)前三年4.3%的水平，以及自1975年以來3.8%的長期平均水平。

面對赤字的急劇上升，我們可以合理預(yù)見，美國國債的期限溢價將因供給增加而迅速攀升，這可能導(dǎo)致美債遭到拋售，投資者對美債的信心受損，政府則可能面臨美國國債的再融資風(fēng)險。在這樣的背景下，黃金作為抗通脹的避險資產(chǎn)，將在特朗普全面提高關(guān)稅導(dǎo)致失控通脹以及預(yù)算赤字擴大的風(fēng)險中，需求得到提振。最終，這將導(dǎo)致美國國債收益率上升，美元走強，以及黃金價格的上漲。

　　財政風(fēng)險推升央行購金需求

　　全球央行購金量與2022年同期基本持平

同樣地，出于對美國債務(wù)可持續(xù)性的擔憂以及對美元信用體系的不信任，在最近三年的時間里，央行對黃金總需求的貢獻實現(xiàn)了翻倍增長，其市場份額從2010至2021年的平均水平10%躍升至2022年至今的平均水平21%。這一顯著的增長反映了央行在黃金市場中的影響力和參與度的大幅提升。

盡管全球央行的黃金購買量已從去年同期的高峰有所下降，但截至目前的購金量約為690噸，這一數(shù)字仍然與2022年的較高水平持平。鑒于許多新興市場國家的央行黃金儲備相對較低，這些國家的儲備管理機構(gòu)仍然視當前市場為逢低吸納的良機。

　　中國央行減持美債、增持黃金

在中美兩國權(quán)力沖突的背景下，中國持有的美國國債份額持續(xù)下降。

11月，中國持有的美國國債占外國人持有的美國國債總額的比例降至8.8%，相較于2010年達到的27%的峰值有顯著下降。與此同時，中國官方的資產(chǎn)儲備中黃金的占比卻在穩(wěn)步提升，目前黃金儲備已達到2269噸。這一變化反映了中國在全球金融格局中的資產(chǎn)多元化策略，以及對沖潛在的地緣政治風(fēng)險的考量。

　　通脹受控，

　　黃金遵循利率邏輯上漲

　　通脹陷入“最后一英里”的困境

進入四季度，去通脹進展無疑是陷入了停滯。12月FOMC會議上美聯(lián)儲的政策制定者認為通脹進展一直低于期望，關(guān)注重點已堅定回歸通脹。11月，排除能源與食品的核心CPI的6個月年化增速顯著攀升至2.82%，重新引發(fā)了人們對通脹固守在目標水平上方的擔憂。

分析具體分項，11月核心商品項（月度增速0.31%）回落的勢頭不負存在、超級核心分項（月度增速0.342%）壓力可控、住宅服務(wù)項（月度增速0.34%）回歸正常。然而，從整體趨勢來看，潛在通脹的下行趨勢并未發(fā)生根本性改變。

　　通脹分項暗示前景堪憂

盡管美聯(lián)儲主席鮑威爾指出，除住宅外的服務(wù)業(yè)和商品通脹率已降至本世紀初的水平，且住房服務(wù)成本尚有下降空間，新租約適應(yīng)市場較低租金水平需要時間，但當前CPI中的主要住所租金已降至疫情前水平以下，進一步下降的可能性相當有限。因此，期待住宅分項對整體通脹產(chǎn)生顯著拖累可能過于樂觀。

非法移民的大量涌入增加了美國就業(yè)市場的供給，且增速快于勞動力需求增長速度，從而壓制了整體的工資增長。此外，非法移民往往只能從事低技能、低工資的工作，這也從構(gòu)成效應(yīng)上壓制了平均時薪等指標的增長。因此，一旦非法移民被驅(qū)逐，勞動力市場可能會出現(xiàn)供給緊縮，企業(yè)為了吸引勞動力可能不得不提高工資，這將增加生產(chǎn)成本，進而推高超級核心通脹。

　　通脹受控，黃金遵循利率邏輯上漲

拆解核心通脹的各個分項，我們可以發(fā)現(xiàn)，無論是具有較強粘性的住房分項，還是即將出現(xiàn)反彈的核心商品（如二手車）分項，都預(yù)示著CPI短期內(nèi)難以順利降至美聯(lián)儲設(shè)定的2%的目標水平。環(huán)比預(yù)測模型顯示，即使未來以0.2的環(huán)比增速（疫情前均值）進行線性外推，到2025年年底時，CPI的同比讀數(shù)仍可能維持在2.5%左右。并未有二次通脹的跡象。

在通脹得到有效控制的大環(huán)境下，黃金遵循著利率屬性這一更為經(jīng)典的上漲路徑。市場的關(guān)注點重新聚焦于美聯(lián)儲的寬松貨幣政策周期。隨著實際利率的下降，黃金ETF的資金流入增加，從而推動了黃金價格的上升。

　　黃金會發(fā)生明顯回撤嗎？

　　什么情況下黃金會明顯回撤？

1）貨幣政策緊縮。2025年上半年，由于關(guān)稅政策和移民驅(qū)逐措施的實施，通脹率有所上升。盡管如此，經(jīng)濟增長依舊保持在趨勢水平之上，失業(yè)率持續(xù)低于長期平均水平，個人消費支出通脹率超過了預(yù)定目標，這些因素共同加劇了美聯(lián)儲采取鷹派立場的風(fēng)險。然而，根據(jù)實際情況，美聯(lián)儲在2021年曾提出“通脹暫時論”，并在11月的FOMC會議上明確表示，故意低于通脹目標不是政策框架。由此可見，美聯(lián)儲對通脹上升的容忍度偏高而對通脹下行的容忍度較低，因此采取“先發(fā)制人”措施抑制通脹的可能性不大，相應(yīng)地，對黃金市場的潛在利空影響也相對有限。

2）財政整頓。我們在第9頁《財政部能做的并不多》中明確指出，財政支出中的醫(yī)療保險、社會保險、國防和凈利息等強制性部分占到了總支出的85%以上。一旦對以上內(nèi)容進行削減，將會嚴重影響到現(xiàn)任政府的支持率，則政府當局缺乏削減赤字的動機。更何況，若對財政部附息進行削減，那無異于主權(quán)債務(wù)違約，這將更加削弱美元作為主權(quán)貨幣的地位。因此，政府當局缺乏意愿也沒有能力進行大規(guī)模財政整頓，對黃金市場利空也相對有限。