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　　來源：CSC策略陳果團(tuán)隊(duì)

　　核心要點(diǎn)

　　SUMMARY

　　或受微觀流動性，匯率調(diào)整，政策真空、業(yè)績預(yù)告及特朗普帶來的不確定性等預(yù)期綜合擾動，短期市場弱于預(yù)期。我們認(rèn)為，牛市底層邏輯未被破壞，扭轉(zhuǎn)通縮目標(biāo)依舊明確。特朗普2.0確實(shí)帶來不確定性，但外部因素是次要矛盾，其影響節(jié)奏，不影響趨勢。從金融市場看，特朗普交易演繹至今，美債利率已達(dá)高位且較充分反饋再通脹及樂觀基本面預(yù)期；本周港股及中概股整體穩(wěn)定，近期并無從基本面出發(fā)的充分理由促使A股持續(xù)調(diào)整。且國內(nèi)政策依然值得期待，央行四季度例會釋放擇機(jī)降息降準(zhǔn)信號，“兩重兩新”支持加碼，后續(xù)若政策實(shí)質(zhì)性落地，市場有望隨之企穩(wěn)并展開進(jìn)攻行情，回調(diào)是布局機(jī)會。關(guān)注行業(yè)：電子、通信、有色、非銀、銀行、建筑、食品等。

　　摘要

　　短期市場避險情緒升溫 ，部分投資者擔(dān)憂微觀流動性壓力甚至演繹24年初的深跌。我們認(rèn)為，當(dāng)前市場的政策面預(yù)期、流動性環(huán)境乃至基本面趨勢預(yù)期均好于24年年初，從微觀指標(biāo)看，兩融余額占比、中小盤成交額占比也并未達(dá)到24年初水平，加上互換便利操作等有利于穩(wěn)定市場的政策工具及時實(shí)施推進(jìn)，市場后續(xù)演繹與24年初并不可比。

　　中期來看，24年9月底以來的牛市底層邏輯未被破壞，政策扭轉(zhuǎn)通縮的目標(biāo)依舊明確。短期而言，外部因素看，特朗普政策方針存在自相矛盾，上臺后落地節(jié)奏有較大不確定性，美債利率、美元指數(shù)已處于22年以來高位，繼續(xù)上行空間或有限；國內(nèi)政策發(fā)力預(yù)期明確，本周央行四季度例會再度釋放擇機(jī)降息降準(zhǔn)信號，國家發(fā)改委表態(tài)加碼支持“兩重兩新”，后續(xù)若相關(guān)政策實(shí)質(zhì)性落地，市場即有望隨之企穩(wěn)并展開進(jìn)攻行情，短期回調(diào)是布局機(jī)會。

　　值得注意的是，從24年初和9月底部等經(jīng)驗(yàn)看，由于底部價值投資者的存在，港股市場均率先領(lǐng)先于A股實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)，本周港股和中概股已出現(xiàn)初步企穩(wěn)跡象，如果其持續(xù)回穩(wěn)，A股也有望避免過度演繹恐慌情緒。

　　回顧2010年以來歷次春季行情中申萬一級行業(yè)表現(xiàn)，成長風(fēng)格錄得相對收益（相對萬得全A）的概率靠前。我們認(rèn)為后續(xù)圍繞反彈行情的布局可重點(diǎn)從兩線索展開：1）政策重點(diǎn)發(fā)力方向（兩重兩新、服務(wù)消費(fèi)）：關(guān)注消費(fèi)電子、基建產(chǎn)業(yè)鏈（基建、有色）以及餐飲食品鏈等有望實(shí)現(xiàn)更好落地效果的板塊；2）AI+：新一輪AI行情將從海外映射到國內(nèi)產(chǎn)業(yè)景氣驅(qū)動，重點(diǎn)關(guān)注國產(chǎn)算力產(chǎn)業(yè)鏈+端側(cè)AI方向（電子、機(jī)器人、智能駕駛）。

　　風(fēng)險提示：內(nèi)需支持政策效果低預(yù)期、股市拋壓超預(yù)期、地緣政治風(fēng)險、美股市場波動超預(yù)期等。

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　　牛市不變，回調(diào)是機(jī)會

　　本周各主要指數(shù)大幅下行，或受微觀流動性，匯率調(diào)整，政策真空、業(yè)績預(yù)告，特朗普帶來的不確定性及對盈利回穩(wěn)信心不足等預(yù)期綜合擾動，投資者情緒波動。但我們認(rèn)為，中期來看24年9月底以來的牛市底層邏輯未被破壞，扭轉(zhuǎn)居民資產(chǎn)負(fù)債表通縮的目標(biāo)依舊明確。從外部因素看，特朗普政策方針存在較多矛盾點(diǎn)，上臺后落地節(jié)奏有較大不確定性，疊加上半年美國通脹整體處于下行趨勢，美債利率、美元指數(shù)繼續(xù)上行空間實(shí)則有限；國內(nèi)政策發(fā)力預(yù)期明確、工具箱充足，本周央行四季度例會再度釋放擇機(jī)降息降準(zhǔn)信號，國家發(fā)改委表態(tài)近期將再下達(dá)一批“兩重”項(xiàng)目清單、“兩新”補(bǔ)貼將擴(kuò)至手機(jī)/平板/智能手表手環(huán)等3類數(shù)碼產(chǎn)品，后續(xù)若相關(guān)政策實(shí)質(zhì)性落地，市場即有望隨之企穩(wěn)并展開進(jìn)攻行情，回調(diào)仍是布局機(jī)會。一個值得注意的信號是，從24年初和9月底部等經(jīng)驗(yàn)看，由于底部價值投資者的存在，港股市場均率先領(lǐng)先于A股實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)，本周港股和中概股已出現(xiàn)初步企穩(wěn)跡象，如果其持續(xù)回穩(wěn)，A股也有望避免過度演繹恐慌情緒。

　　牛市回調(diào)期，流動性沖擊幾何？

　　當(dāng)前市場政策方向及牛市邏輯均未受到挑戰(zhàn)。24年9月以來的牛市過程中，亦經(jīng)歷由于政策觀望期和流動性階段性退潮所帶來的回調(diào)，從10．月8日高點(diǎn)至10月19日低點(diǎn)，上證指數(shù)最大回撤幅度達(dá)14%，而隨著潘行長降準(zhǔn)信號的發(fā)布，市場隨即企穩(wěn)并開啟新一輪上行行情。從10月以來，穩(wěn)增長政策措施不斷落地，12月政治局及中央經(jīng)濟(jì)工作會議再度強(qiáng)化穩(wěn)增長決心，本周積極信號再度釋放：1）央行貨幣政策委員會召開2024年第四季度例會，進(jìn)一步明確加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度，擇機(jī)降準(zhǔn)降息；保持流動性充裕，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大貨幣信貸投放力度。2）國家發(fā)改委表示，25年將增加發(fā)行超長期特別國債，更大力度支持“兩重”“兩新”建設(shè)，在去年提前下達(dá)今年約1000億元項(xiàng)目清單的基礎(chǔ)上，近期將再下達(dá)一批“兩重”項(xiàng)目清單，“兩新”補(bǔ)貼將擴(kuò)至手機(jī)、平板、智能手表手環(huán)等3類數(shù)碼產(chǎn)品。同時，政策層對資本市場呵護(hù)態(tài)度延續(xù)，人民銀行近期啟動第二次證券、基金、保險公司互換便利操作，規(guī)模較上一次進(jìn)一步提升至550億元、參與機(jī)構(gòu)范圍擴(kuò)容至40家、質(zhì)押品范圍進(jìn)一步擴(kuò)大且互換便利費(fèi)率進(jìn)一步下調(diào)至10基點(diǎn)。

　　政策發(fā)力下四季度以來基本面已實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)改善，政策成效漸顯。四季度穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，工業(yè)企業(yè)利潤同比降幅連續(xù)2個月收窄，11月環(huán)比10月繼續(xù)上行2.7pct至-7.3%，下游消費(fèi)業(yè)利潤增速出現(xiàn)不等程度回升；12月PMI數(shù)據(jù)處于榮枯線以上，制造業(yè)生產(chǎn)動能仍較活躍，生產(chǎn)指數(shù)達(dá)52.1%，是20年以來最強(qiáng)水平，服務(wù)業(yè)PMI環(huán)比上升1.9ppt至52.0%，促消費(fèi)等政策落地顯效。短期政策真空期市場情緒出現(xiàn)波動，但我們認(rèn)為政策面、基本面依舊構(gòu)成牛市基調(diào)，回調(diào)期是布局機(jī)會，等待后續(xù)增量政策的落地。

　　近期我們與機(jī)構(gòu)交流，部分投資者擔(dān)憂投資者情緒轉(zhuǎn)弱后造成流動性壓力，市場再度演繹24年初類似行情。但我們認(rèn)為，當(dāng)前市場的基本面及政策面預(yù)期、流動性環(huán)境均明顯好于24年年初，市場后續(xù)演繹與24年初并不可比。

　　回顧24年1月，開年受12月PMI超季節(jié)性環(huán)比下行、資金凈流出壓力以及降息降準(zhǔn)預(yù)期落空等影響，市場情緒轉(zhuǎn)弱，尤其月中雪球集中敲入風(fēng)險等新聞進(jìn)一步加劇恐慌情緒，造成指數(shù)大幅下跌，2月第一周市場進(jìn)一步出現(xiàn)中小盤微觀流動性危機(jī)。在降息降準(zhǔn)、國家隊(duì)出手托底及資本市場政策發(fā)力等系列動作下市場于2月5日起開啟反彈行情。

　　目前而言，一是市場流動性環(huán)境明顯好于24年年初。彼時受量化及部分投機(jī)資金推動，小盤/微盤股已出現(xiàn)交易擁擠信號，兩融余額占流通市值比自23年下半年以來持續(xù)上行至24年初近2.6%的高位，微盤股指數(shù)成交額占比處于20年7月以來最高水平。市場情緒下行、整體成交額萎縮及雪球新聞加劇恐慌情緒等因素影響下，中小盤出現(xiàn)流動性負(fù)反饋，進(jìn)一步蔓延至整體市場。盡管25年退市新規(guī)落地將對部分績差中小盤個股造成影響，但我們梳理財(cái)務(wù)類可能退市的情形中個股市值占比全A僅達(dá)0.3%，比例非常有限，且證監(jiān)會新聞發(fā)言人也說明不少公司可以通過改善經(jīng)營、并購重組、破產(chǎn)重整等方式化解退市風(fēng)險。而從交易指標(biāo)看，目前市場成交額仍維持日均1.5萬億高位，同時兩融余額占比、中小盤成交額占比也并未達(dá)到24年初的偏極端水平，加上互換便利操作的擴(kuò)容實(shí)施，實(shí)則整體市場流動性沖擊隱患有限。二是從政策面而言，當(dāng)前政策層對資本市場呵護(hù)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向依舊明確，后續(xù)發(fā)力的預(yù)期也在強(qiáng)化。

　　特朗普交易的預(yù)期差

　　此外，特朗普交易存在預(yù)期差。近期美元指數(shù)、美債利率表現(xiàn)強(qiáng)勢，目前10年期美債利率突破4.6%，趨近23年、24年上半年高點(diǎn)，或已較充分演繹再通脹擔(dān)憂和經(jīng)濟(jì)樂觀預(yù)期。特朗普減稅+放松監(jiān)管的政策預(yù)期增加市場對于未來美國經(jīng)濟(jì)基本面的樂觀情緒，疊加特朗普上臺后或提高關(guān)稅、再通脹預(yù)期抬升，聯(lián)儲降息步伐趨緩，均支撐美債利率及美元指數(shù)自12月以來再度強(qiáng)勢上行，目前10年期美債利率已突破4.6%，趨近于23年、24年上半年高點(diǎn)，而美元指數(shù)已突破23年以來高點(diǎn)。資產(chǎn)價格已反饋未來再通脹和經(jīng)濟(jì)樂觀預(yù)期，但值得注意的是，一是特朗普的政策方針存在較多矛盾點(diǎn)，上臺后部分政策的落地節(jié)奏有較大不確定性；二是25年上半年美國通脹壓力實(shí)際上并不強(qiáng)，因基數(shù)影響預(yù)計(jì)呈回落趨勢，聯(lián)儲在上半年繼續(xù)降息概率依然較大。隨特朗普上臺后政策方針陸續(xù)明確，美債利率及美元指數(shù)未必會延續(xù)強(qiáng)勢上行趨勢。

　　同時，實(shí)際加征關(guān)稅影響亦存在六重變量，包括1）加征稅率與時點(diǎn)待定，落地前國內(nèi)或存搶出口效應(yīng)；2擴(kuò)內(nèi)需政策有對沖效果；3）有轉(zhuǎn)口貿(mào)易措施；4）國內(nèi)企業(yè)出海情況已明顯加速；5）稅收彈性邊際可能遞減；6）關(guān)稅轉(zhuǎn)嫁能力等有所增強(qiáng)。在特朗普的外交政策中，關(guān)稅是實(shí)現(xiàn)“美國優(yōu)先”目標(biāo)的工具，旨在減少貿(mào)易逆差和推動制造業(yè)回流，而非最終目的。在美國再通脹隱憂下，逐步、分批次提高關(guān)稅的策略或是更可能的選擇。

　　此外，從近期特朗普的關(guān)注重點(diǎn)來看，對華加征關(guān)稅似乎并非他的首要議題，特朗普近期表態(tài)包括：1）對加拿大、格陵蘭島以及巴拿馬運(yùn)河發(fā)出領(lǐng)土要求；2）與馬斯克一起施壓美國國會削減大部分開支，原本超過1500頁的預(yù)算案縮減至僅100多頁，有關(guān)針對中國的條款被刪去；3）特朗普要求暫停執(zhí)行TikTok強(qiáng)制出售令，并與周受資通話。

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　　布局反彈行情：政策發(fā)力方向（兩重兩新、服務(wù)消費(fèi)）及AI+

　　短期來看，市場風(fēng)險偏好回落疊加國債利率下行，穩(wěn)定紅利資產(chǎn)絕對收益尚有空間，相對收益表現(xiàn)亦占優(yōu)。但當(dāng)前央行、發(fā)改委已釋放相應(yīng)增量政策信號，伴隨后續(xù)政策實(shí)質(zhì)性落地，市場情緒即有望隨之企穩(wěn)并展開進(jìn)攻行情。我們回顧2010年以來歷次春季行情中申萬一級行業(yè)表現(xiàn)，成長板塊錄得相對收益（相對萬得全A）的概率整體領(lǐng)先，建材、有色、計(jì)算機(jī)及通信排序前三的概率超20%；而銀行及穩(wěn)定類板塊在春季行情中整體勝率則不強(qiáng)。

　　綜合考慮到宏觀層面擴(kuò)內(nèi)需為著力點(diǎn)，以及中觀層面AI+產(chǎn)業(yè)趨勢逐步明確，我們認(rèn)為后續(xù)圍繞反彈的布局可從政策重點(diǎn)發(fā)力方向（兩重兩新、服務(wù)消費(fèi)）及AI+方向展開。24年市場以舊換新補(bǔ)貼政策卓有成效，據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，截至12月13日，補(bǔ)貼共拉動乘用車銷售超520萬（報(bào)廢更新251萬、置換更新272萬）、8大類家電產(chǎn)品銷售超4900萬臺、家裝廚衛(wèi)相關(guān)產(chǎn)品銷售超5100萬件、電動自行車新車銷售近90萬臺。8-11月限額以上家電、家具、汽車企業(yè)零售額超常規(guī)趨勢的增量已約2000億，線性外推到12月有望共拉動2500億消費(fèi)增量；此外，各地消費(fèi)券陸續(xù)發(fā)放以來，24年9月起餐飲收入同比扭轉(zhuǎn)此前持續(xù)下滑趨勢，穩(wěn)步回升。25年隨著政策進(jìn)一步加碼發(fā)力，相關(guān)景氣線索預(yù)計(jì)將圍繞“兩重兩新”擴(kuò)容方向及服務(wù)消費(fèi)方向展開，關(guān)注消費(fèi)電子、基建產(chǎn)業(yè)鏈（基建、有色）以及餐飲食品鏈等有望實(shí)現(xiàn)更好落地效果的板塊。

　　自下而上看，AI+產(chǎn)業(yè)趨勢明確，國內(nèi)大模型加速趕超，豆包、Kimi等應(yīng)用嶄露頭角；算力投資周期落后于海外，隨著字節(jié)全面布局AI產(chǎn)業(yè)，有望帶動其余國內(nèi)科技大廠AI算力投資軍備競賽預(yù)期。國內(nèi)算力建設(shè)23年下半年開始加速，BAT資本開支周期回暖（24Q3共計(jì)362.3億，yoy+117%），但就體量而言相較海外四巨頭而言仍有差距，國內(nèi)算力投資周期落后于海外。隨著字節(jié)AI應(yīng)用超預(yù)期進(jìn)展，其加碼投入意愿進(jìn)一步明確，據(jù)第一財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)，字節(jié)在2024年資本開支有望達(dá)800億，25年有望進(jìn)一步提速，并帶動其他科技大廠的加速入局。12月26日，界面新聞獲悉，小米正在著手搭建自己的GPU萬卡集群，將對AI大模型大力投入。同時，端側(cè)AI的加速落地提供了一個滲透率突破口，且國內(nèi)端側(cè)AI落地的效果也優(yōu)于整體AI應(yīng)用方向。從24Q3財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，不同于海外，國內(nèi)AI應(yīng)用方向相關(guān)企業(yè)的凈利潤率普遍尚未實(shí)現(xiàn)明顯改善，游戲、營銷代理等領(lǐng)域Q3毛利率環(huán)比Q2分別變動-0.3pct、-0.5pct。但端側(cè)AI方面，AI手機(jī)、智能駕駛、AI玩具等方向則已出現(xiàn)標(biāo)志品產(chǎn)品，從24Q3的業(yè)績表現(xiàn)看，消費(fèi)電子、智能駕駛產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)相對高景氣，產(chǎn)業(yè)鏈歸母利潤同比分別達(dá)+16.5%、+29.5%，近期尚有CES展等催化。

　　23-24年春季行情中，國內(nèi)AI行情以光模塊等硬件為主，演繹海外映射邏輯；我們預(yù)計(jì)新一輪AI行情將從海外映射到國內(nèi)產(chǎn)業(yè)景氣驅(qū)動，重點(diǎn)關(guān)注國產(chǎn)算力產(chǎn)業(yè)鏈+端側(cè)AI方向。

　　風(fēng)險分析

　　（1）內(nèi)需支持政策效果低于預(yù)期。如果后續(xù)國內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，通脹持續(xù)低迷，消費(fèi)未出現(xiàn)明顯提振，企業(yè)盈利增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預(yù)期將會面臨修正。

　　（2）股市拋壓超預(yù)期。A股快速拉升后又劇烈調(diào)整，前期入場的投資者可能止損賣出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股東減持規(guī)模也有所增長，導(dǎo)致股市拋壓上升。

　　（3）地緣政治風(fēng)險。如果中美關(guān)系管理不善，可能導(dǎo)致中美之間在政治、軍事、科技、外交領(lǐng)域的對抗加劇。同時俄烏沖突、中東問題等地緣熱點(diǎn)可能面臨惡化的風(fēng)險，如果發(fā)生危機(jī)則可能對市場造成不利影響。

　　（4）美股市場波動超預(yù)期。若美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期惡化，或美聯(lián)儲寬松力度不及預(yù)期，可能導(dǎo)致美股市場出現(xiàn)較大波動，屆時也將對國內(nèi)市場情緒和風(fēng)險偏好造成外溢影響。